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Covid et transactions M&A : le retour en force de l’earn-out ?

Rares sont les entreprises qui n’ont pas été impactées par la crise du Covid, que ce soit de manière négative ou positive.

Ces impacts sont mesurables en termes de trésorerie, d’endettement, de volumes d’activité, de rentabilité, … Autant d’agrégats financiers qui interviennent dans la valorisation des entreprises et donc dans la fixation des prix de transaction.

Dans ce contexte d’incertitude, les acheteurs se veulent prudents et leur tentation est grande de solliciter un earn-out (ou complément de prix variable) auprès des vendeurs. Ce mécanisme permet en effet de lier une partie du prix de la transaction aux résultats futurs de l’entreprise.

Habituellement utilisé pour améliorer le prix sur base des perspectives de croissance de l’entreprise, l’earn-out trouve ainsi une nouvelle utilité, en permettant de combler le gap entre les situations ante- et post-Covid.

En pratique, cette solution consiste à déterminer un prix fixe sur base de données financières constatées au moment de la transaction, lequel est ensuite complété par un prix variable basé sur les données financières des années à venir.

En cette période de crise, la difficulté réside dans la quantification des indicateurs retenus pour fixer le prix. Si on s’en réfère aux chiffres de l’année 2020, alors que l’année n’est pas encore terminée, ceci revient à baser la valorisation de l’entreprise sur des chiffres littéralement « exceptionnels » et encore incertains. Si on décide de se baser sur les chiffres moyens des 3 à 5 dernières années, rien ne dit que les performances du passé se reproduiront dans le futur. On l’a compris, accorder cédant et repreneur sur un prix n’est pas simple dans un tel contexte.

Pour éviter des déconvenues, rappelons en quelques mots les conseils de prudence dans la négociation d’un earn-out.

Le risque principal pour le vendeur est de ne rien pouvoir maîtriser dans la concrétisation de cet earn-out. S’il quitte la société après quelques mois, il ne sera plus aux commandes et il sera entièrement tributaire des choix de gestion du repreneur. Idéalement, il est donc conseillé de prolonger si possible la collaboration pendant la durée de l’earn-out.

A défaut, il faut pouvoir « baliser » au maximum les modalités d’application de cet earn-out en objectivant tant que possible son mode de calcul. Le choix des agrégats financiers est donc important. Comme c’est souvent l’EBITDA (bénéfices avant intérêts, taxes, réductions de valeurs et amortissements) qui sert de base à l’évaluation, c’est également cette donnée qui sert de référence pour le futur. Toutefois, si l’impact Covid se situe principalement au niveau du volume d’activités, il est préférable de se baser sur des données situées plus en amont du compte de résultats, telles que la marge brute sur ventes, voire même le chiffre d’affaires. Idéalement, on annexera à la convention de cession un exemple chiffré et/ou des comptes « normalisés » qui permettront d’identifier les écarts dits « exceptionnels » à exclure du mode de calcul de l’earn-out.

Si la partie variable du prix est importante, l’acquéreur devra penser à prévoir suffisamment tôt le financement pour faire face à ses engagements. De son côté, le cédant demandera probablement une garantie bancaire ou un cautionnement du prix pour sécuriser tout ou partie du paiement de cet earn-out.

D’une manière générale, la durée de cet earn-out sera limitée au stricte minimum. Il est conseillé de ne pas dépasser 2 à 3 ans mais cette durée est à apprécier au cas par cas. Dans le contexte du Covid, il s’agira de déterminer un horizon plausible correspondant au retour à la situation normale.

On comprend donc que l’application de ce mécanisme est délicat et qu’il est préférable de s’en passer tant que possible. On se rappellera aussi que « Un tiens vaut mieux que deux tu (ne) l’auras (pas) ». Et si ce « tiens » est trop maigre, la sagesse est peut-être de rester patient et de remettre l’entreprise à niveau avant de la céder.

Thierry Dehout

Président UPIC