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LEVIERS FINANCIERS: MYTHES, REALITES, OPPORTUNITES

À l’heure du crédit abordable, le levier financier est un mécanisme auquel de nombreux repreneurs, particuliers et sociétés, font très souvent appel dans le cadre de leur montage d’acquisition. Les puristes parlerons d’un leverage buy-out (LBO), ou en français, d’une acquisition avec effet de levier.

 

L’effet de levier ?

Bref retour sur ce mécanisme. Comment imaginer que payer des intérêts sur un crédit soit intéressant pour un investisseur ? Premièrement parce que cofinancer une reprise dispense l’actionnaire de mobiliser personnellement l’intégralité du prix, le laissant libre d’invertir le solde de sa mise ailleurs, ou de le conserver. Deuxièmement parce que cela peut permettre d’accroître son retour sur investissement (ROI). Les résultats de la cible seront certes à partager avec le bailleur de fonds via le paiement des intérêts, mais pour autant que le taux demandé par la banque soit inférieur à celui dégagé par l’entreprise, le rendement du montant investi par l’actionnaire augmentera.

Lorsque la cible est elle-même endettée, l’actionnaire pourra profiter d’un double effet de levier parfois salutaire. Il conviendra cependant d’éplucher les contrats de crédit historiques et de s’assurer de la compétitivité de leurs conditions. En effet, un endettement onéreux réduit parfois substantiellement l’effet de levier. Pire, le taux élevé d’un contrat de crédit invite parfois à en réévaluer à la hausse le solde restant dû implicite, par reconstitution du crédit à conditions normales de marché (notion de « market value of debt »).

Reprendre une entreprise avec 25-30% de fonds propres, une norme inébranlable ?

Le levier activable dans le cadre d’une reprise fait à ce point partie des meubles qu’il en devient un paramètre de valorisation de la cible. « Ça n’est pas finançable ! ». Qui n’a jamais entendu cet argument autour de la table des négociations ? Cette affirmation peut surprendre tant il est toujours possible de payer le prix intégral en fonds propres. Si cet argument existe, c’est parce qu’il fait écho aux célèbres leviers « standards », parfois considérés comme définitivement acquis par les candidats repreneurs.

Il est fréquent d’entendre ou de lire qu’une entreprise devrait pouvoir être acquise moyennant 25 à 30% d’effort propre. Ce discours, presque réflexe, offre une réponse bien trop mécanique à une question pourtant complexe. Pour accepter de prêter, une banque doit se convaincre du fait que les échéances du crédit pourront être honorées et doit mesurer puis couvrir partiellement ou totalement son risque.

Une entreprise dont les flux de trésorerie sont élevés mais qui est légère en actifs (nets) permettra sans doute de rassurer la banque sur la capacité de remboursement de l’actionnaire ou de sa société holding. En revanche, elle ne la rassurera pas forcément quant à sa couverture en cas de problème. Gare aux garanties personnelles souvent concédées pour compléter la couverture de la banque dans ces cas-là ! À l’inverse, une entreprise dont les composants de valeur sont majoritairement tangibles (qui a donc un actif net élevé) mais qui dégage de faibles marges ne permettra pas à l’actionnaire de recourir à un haut ratio d’endettement mais pourrait suffire à couvrir les arrières de la banque.

L’acceptation d’un dossier bancaire et ses conditions dépendent du profil du repreneur, de sa situation, de son projet, de la structure de financement de la cible, de la nature des actifs dont elle est propriétaire, des suretés existantes, etc. Bien que les leviers standards puissent faire office de référentiel, il est donc important de ne pas s’y cramponner.

La banque et puis c’est tout ?

Si le levier le plus répandu est le levier bancaire, il existe de multiples autres solutions de financement aux conditions variées. Business Angels, Invests, Sowalfin, fonds de private equity,… et le cédant lui-même peuvent prendre part au montage d’acquisition. Ceci grâce à des financements parfois plus onéreux mais dont les pourvoyeurs acceptent de prendre un risque accru (emprunts subordonnés), voire de le partager avec l’actionnaire (participation au capital).

L’eldorado, vraiment ?

L’endettement peut aussi être dangereux s’il est mal encadré, s’il est usé et abusé. Le rendement de l’actionnaire qui sollicite un haut niveau d’endettement est capitalistique mais non générateur de cash à court terme. L’endettement nécessite des remboursements périodiques qui, s’il sont trop élevés, peuvent étrangler la cible qui souvent les finance (via remontées de dividendes assortis de management fees). Il est d’ailleurs usuel pour un repreneur de négocier une période de franchise en capital durant laquelle il ne doit s’acquitter que des intérêts de son emprunt. Cette phase lui permet de prendre ses marques plus confortablement, mais des difficultés peuvent également surgir plus tard. La période que nous vivons nous rappelle que rien n’est jamais certain et que personne n’est à l’abri de tensions de trésorerie… Endettement, oui, mais bien calibré, compétitif et sécurisé.

Antoine Renier

Administrateur de l’UPIC

Managing Partner de BestValue